核心观点

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2021 年煤价大幅上涨后，我国动力煤产能不断提升，叠加进口煤政策不断优化，动力煤供需情况持续改善，国内火电业绩迎来改善契机。我们对火电超额收益分析结果表明，长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下，对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下，沿海火电有望迎来超额收益。绿电板块，23 年初装机迎来快速增长，主要受益于硅料产能释放带来的成本下降，进而刺激需求修复。

我们预期2023 年光伏装机需求将得到有效修复，推动绿电运营商业绩快速增长。

动力煤价格持续下降，沿海火电有望迎超额收益2021 年煤价大幅上涨后，我国动力煤产能不断提升，动力煤供需情况持续改善。供给方面，2021-2023 年，国内新核定煤炭产能达27530 万吨/年，新核增煤炭产能达10620 万吨/年，合计38150万吨/年。截至2023 年2 月底，全国动力煤供应总量达6.27 亿吨，较去年同期增长7.5%；动力煤产量达6.05 亿吨，同比增长5.51%。

国际煤炭市场方面，俄乌冲突对全球能源市场的影响逐渐消弱，国际动力煤价格在2022 年3 月达峰后持续下行，叠加我国进口煤管控边际改善，进口煤亦有望在23 年贡献动力煤边际增量。

需求方面，2023 年用能需求温和复苏，首二个月国内动力煤总消费量为6.44 亿吨，同比增长3.47%，较去年同期放缓0.88 个百分点。我们对火电超额收益分析结果表明，长协煤比例较高电厂在已完成火电修复的情况下，对煤价变化的敏感性不如长协煤比例较低的电厂。我们预计动力煤价格持续下降的情况下，沿海火电有望迎来超额收益。

火电出力有所提升，水电来水仍偏少

2023 年1-3 月份我国全社会用电量增速为3.6%，增速较上年同期下降1.4%。3 月份我国全社会用电量为7369 亿千瓦时，同比上升5.9%。受用电需求波动影响，火电出力有所增加。今年1-3月份火电累计发电量为14951 亿千瓦时，同比增加1.7%，新能源发电量的快速增长对火电增产产生挤压。2023 年一季度全国降水量较往年同期偏低，整体水电表现疲软， 2023 年1-3 月水电累计实现发电量2035 亿千瓦时，同比下降8.3%。电力板块，我们重点推荐火电持续转型绿电的上海电力、华能国际、大唐发电、福能股份和华电国际，核电向新能源转型的中国核电，绿电业务稳健发展的三峡能源，乌白注入后有望提升盈利能力的长江电力。

垃圾焚烧占比快速提升，新增市场加速下沉

随着我国城市化进程的稳步推进，我国垃圾清运量呈现稳步增长态势，2021 年全国城市垃圾清运量达2.5 亿吨，同比增长5.8%。无害化处理方式中，垃圾焚烧占比快速提升，2021 年城市垃圾焚烧量占无害化处理量的比重为73%，较去年同期提升11 个百分点，城市焚烧产能全覆盖进程不断加快。从2022 年新增垃圾焚烧招标项目来看，县域级项目不断增加，处理规模基本在1000 吨/日以下，焚烧新增市场仍呈现加速下沉趋势。在垃圾焚烧渗透率提升的后半场，市场增长点逐步落至垃圾焚烧基础薄弱的中西部地区和人口较少的县城。补贴方面，今年垃圾焚烧项目补贴核查稳步推进，落地后有望加速焚烧企业补贴回流，缓解焚烧企业现金流压力。焚烧板块，我们推荐产能增速较高且有公用事业业务提供稳健现金流的瀚蓝环境，高速公路贡献稳定现金流，焚烧能力快速成长的城发环境。

风险分析：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险；环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。