投资要点

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6 月信贷强劲，社融增速回落至9.0%。本月社融新增4.22 万亿元，同比少增9726 亿元，拆分结构来看：

（1）人民币贷款新增3.24 万亿元，同比多增1825 亿元。去年同期政策引导银行加大信贷投放，基数相对较高，本月信贷在高基数下仍实现同比多增，超市场预期，预计基建仍贡献了重要增量，实体融资需求或有所好转，同时居民端需求边际改善。

（2）非标三项合计-902 亿元，同比少增760 亿元。分项来看，委托贷款-57亿元，信托贷款-153 亿元；表外开票规模-692 亿元，同比少增1758 亿元，合并表内贴现后净开票-1513 亿元，企业开票需求仍在低位。

（3）直接融资合计+3061 亿元，同比多增126 亿元，其中企业债+2360 亿元，股票+701 亿元。

（4）政府债券+5388 亿元，同比少增1.08 万亿元，主要原因是去年6 月专项债发行加速导致基数较高。

考虑基数原因，今年6 月或是全年社融增速低点，预计下半年增速将逐渐上行。

M1、M2 增速分别为+3.1%、+11.3%。本月M1 余额同比增速3.1%，增速环比下降1.6pcts，M1 增速连续两个月回落，表明企业经营投资活动仍有不足，M2同比增速11.3%，增速环比下降0.3pcts。 M1 和M2 的负向剪刀差扩大至8.2pct。

信贷方面，总量多增且结构向好，对公中长期强劲，居民端边际改善。本月全口径新增人民币贷款3.05 万亿元，同比多增2400 亿元，具体来看：

（1）对公贷款新增2.28 万亿元，同比多增687 亿元，其中，中长期贷款+1.59万亿元，同比多增1436 亿元；短贷+7449 亿元，同比多增543 亿元；票据贴现-821 亿元，同比少增1617 亿元。对公中长期高基数下仍实现多增，预计基建仍贡献了重要增量，实体融资需求边际或也有所好转，6 月下旬票据利率一度下行低位，但结果来看并未出现票据冲量，信贷结构继续向好。

（2）零售贷款新增9639 亿元，同比多增1157 亿元，其中，短贷+4914 亿元，同比多增632 亿元，边际有所改善；居民中长期贷款+4630 亿元，同比多增463 亿元，预计主要原因是提前还贷高峰已过以及去年同期基数较低，但房地产销售仍相对偏弱，后续需持续跟踪边际变化。

（3）非银贷款减少1962 亿元，同比少增306 亿元。

存款本月新增3.71 万亿元，同比少增1.12 万亿元。结构上，居民存款+2.67万亿元，同比多增1997 亿元。对公存款+2.06 万亿元，同比少增8709 亿元。

非银存款-3320 亿元，同比多增2195 亿元。财政存款-1.05 万亿元，同比少增6129 亿元，预计主要与政府债券发行少于去年同期有关。

风险提示：监管政策超预期变动，银行资产质量超预期恶化。